Enquanto se aguarda uma nova agenda de controle fiscal, o país deverá conviver com uma inflação mais elevada.
Roberto Padovani
27 de maio 2025
A expansão fiscal observada em várias economias parece apontar para um cenário de taxas mais elevadas de inflação em todo o mundo. O Brasil não é diferente e o risco de não convergência não pode ser descartado.
Argumentos nesta direção têm sido apresentados por Aloísio Araújo e Sérgio Werlang, mostrando que governos com dívida elevada tendem a aceitar uma inflação mais alta para reduzir os juros reais e permitir, com isso, uma correção gradual das contas públicas.
O tema voltou ao radar em todo o mundo. Nos Estados Unidos, a dívida pública ganhou destaque nos últimos dias em um ambiente de maior fechamento comercial e escassez de mão de obra. Ao mesmo tempo, Ásia e Europa vem anunciando estímulos fiscais para compensar os efeitos negativos sobre crescimento gerados pelas disputas tarifárias.
O resultado poderá ser um quadro externo menos desinflacionário do que se imaginava há algumas semanas. A variação real da cesta de commodities, por exemplo, não apresenta queda, em particular os preços agrícolas.
No caso brasileiro, a política monetária tem tido sucesso limitado. A alta recente de mais de quatro pontos percentuais na taxa básica de juros deverá desacelerar a economia e reduzir a pressão inflacionária.
De fato, a mediana das projeções coletadas pelo Banco Central (BC) indica um crescimento médio anual de 1,9% neste ano e no próximo, abaixo da expansão média de 3,2% registrada nos últimos três anos. Compatível com a desaceleração, as expectativas são de um recuo do IPCA de 5,50% neste ano para 4,50% em 2026, convergindo gradualmente para 3,75% em 2029.
Chama atenção, no entanto, a insuficiência do aperto monetário para alcançar a meta de 3,0%, mesmo em um horizonte de cinco anos. Superados os problemas mais importantes de comunicação e credibilidade, é possível que a explicação para este desempenho esteja menos na gestão monetária e mais na política fiscal. Seria ilusão imaginar que o BC, sozinho, consiga ancorar as expetativas.
A gestão das contas públicas importa por influenciar a economia através de diferentes canais. Pelo lado do crescimento, os impulsos fiscais de 2023 e 2024 podem estar produzindo efeitos defasados por meio do aumento da poupança das famílias e do desequilíbrio no mercado de trabalho. Da mesma forma, já está bastante claro que o calendário eleitoral irá conduzir a mais estímulos.
Pelo canal financeiro, o baixo desemprego e as condições favoráveis de renda suavizam o impacto do aperto monetário sobre famílias e empresas. Com mais crescimento, o risco de inadimplência se mantém controlado e incentiva algum relaxamento nos critérios de concessão de crédito.
Por último, na ausência de superávits primários que compensem o impacto sobre a dívida de juros reais significativamente maiores que a taxa de crescimento, o país caminha para um quadro de dominância fiscal. Em um contexto de aversão a risco global, o câmbio deverá ajudar muito pouco a desinflação.
A questão, porém, pode ser mais grave que a simples velocidade de convergência. Os números indicam que o mercado não acredita na meta, sugerindo uma trajetória de não convergência. Mesmo diante da desancoragem das expectativas e com a revisão para melhor das projeções de PIB, economistas e operadores trabalham com um cenário de queda dos juros nominais e reais.
Esta postura faz sentido. Além de a incompatibilidade entre inflação baixa e dívida pública fazer o risco inflacionário subir em todo o mundo, a correção das contas públicas no Brasil pode exigir não apenas avanços institucionais, mas também uma alta persistente de preços, com ou sem revisão da meta.
Neste caso, embora possa haver desconforto com a falta de ancoragem, BC, analistas e mercados parecem aceitar a tese de que é preciso aguardar os efeitos plenos do aperto monetário recente, trabalhando com um horizonte mais amplo de convergência.
É uma forma de se ganhar tempo até que haja mais informações sobre a estratégia do próximo governo para controlar a dívida pública. Justamente por isso, não deixa de ser uma vitória manter a inflação no teto do intervalo de tolerância, um nível relativamente controlado para padrões históricos.
