Comunicação coesa e comprometida com a meta sugere que o nível atual da taxa básica de juros é insuficiente para reverter a perda de ancoragem das expectativas.
Roberto Padovani
20 de agosto 2024
O Banco Central (BC) tem indicado um cenário de maior risco inflacionário. A avaliação faz sentido, mas o que realmente está mudando a visão em relação à política monetária é o entendimento de que o BC será menos tolerante com a inflação.
De fato, o balanço de risco parece assimétrico. Do lado positivo, o contexto global ajuda. A menor demanda global permite recuo nos preços de commodities e, ao mesmo tempo, a queda dos juros internacionais diminui a pressão sobre a moeda brasileira.
Com a economia brasileira mais resistente a choques e maior estabilidade política e financeira, a atratividade aos fluxos de capitais é reforçada, confirmando um comportamento favorável dos preços de commodities em reais e um quadro de menor pressão inflacionária.
Por outro lado, a combinação de expansão fiscal com baixo desemprego mantém a renda elevada, dificultando a convergência do IPCA e seus núcleos, principalmente serviços. O indicador de renda real disponível do BC, que captura a renda do trabalho e os programas de transferência, mostra um crescimento anual até maio de 7,1%, patamar próximo ao 7,5% observado entre 2007 e 2010 durante o ciclo de commodities.
Mais que uma fotografia do momento, os incentivos não sugerem uma reversão dos estímulos fiscais. A preferência política por mais gasto fortalece a agenda de expansão fiscal em um contexto de elevada competição eleitoral e fragilidade das regras fiscais. A expectativa é de uma trajetória de alta contínua da dívida pública.
Da mesma forma, a transição no comando do BC eleva as incertezas em relação às preferências da próxima gestão, ampliando a perda de ancoragem das expectativas.
Foi o que se viu depois da reunião de maio do BC, quando a falta de consenso fez com que a média das expectativas de inflação para os horizontes mais longos saísse de um patamar de 3,50% para 3,70%. Para 2025, o quadro é mais grave, com a combinação de riscos globais e incertezas em relação à gestão fiscal e monetária elevando as expectativas de um nível de 3,60% para 3,95%.
Reforça o quadro de desancoragem a não convergência da inflação corrente. Desde meados de 2023, o IPCA oscila ao redor de 4,3% e o núcleo de serviços no patamar de 4,8%.
Em parte, este comportamento da inflação corrente é compatível com o padrão global. A reversão dos preços de alimentos e energia, além da regularização das cadeias globais de produção, contribuíram para uma rápida queda da inflação em um contexto de pleno emprego. Sem choques favoráveis, a chamada última milha tem exigido mais dos bancos centrais.
Diante deste cenário, e independente de avaliações teóricas sobre juros neutros e crescimento potencial, a trajetória dos principais indicadores mostra que o atual nível da taxa básica de juros parece insuficiente para fazer a inflação convergir para o centro da meta.
Este quadro não deve se alterar rapidamente. Dificilmente o ambiente global e os indicadores domésticos, como câmbio, inflação, emprego e contas públicas, irão favorecer uma inflexão rápida e sustentável das expectativas de inflação.
Em conjunto com a comunicação recente do BC, reforçando o compromisso com o centro da meta e a coesão entre seus membros, o cenário aponta para o início de um novo ciclo de alta da taxa de juros.
Parece, também, pouco provável que esta estratégia seja alterada pela indicação de novos nomes para a autoridade monetária. O desenho institucional impede grandes guinadas, com decisões colegiadas, burocracia estabelecida e necessidade de se manter a reputação dos diretores reforçando a autonomia formal da autoridade monetária.
Este comportamento é compatível com a experiência internacional, que mostra que as transições nos comandos dos bancos centrais costumam ser acompanhadas por políticas mais conservadoras, dada a necessidade de construir reputação.
Por último, a decisão faz sentido político. Uma alta de juros neste momento poderia contribuir com o esforço recente do governo em mostrar maior pragmatismo, com sinais de controle de gastos, realismo tarifário e compromisso com metas de inflação.
Embora no curto prazo esta correção nos juros implique menor crescimento e comportamentos setorialmente heterogêneos, favorecendo segmentos que dependem mais da renda que do crédito, a resultante convergência da inflação abriria espaço para novo cortes de juros ao final de 2025, favorecendo o ciclo eleitoral de 2026.
O cálculo econômico e político, portanto, sugere um novo ciclo de aumento da taxa de juros. É um movimento importante para diferenciar, neste momento, a atual estratégia de política monetária de uma postura mais tolerante com inflação, como se observou no passado recente.
