Diferentemente do observado no último ano, os cenários a partir de agora serão menos óbvios para a inflação, elevando os riscos para a condução de política monetária
As decisões dos bancos centrais são, tradicionalmente, influenciadas pela segurança em relação às informações disponíveis. Quanto melhor o conjunto de informações, maior o grau de convicção da autoridade monetária no cenário e, com isso, mais rapidamente as estratégias de política podem ser implementadas. Quanto mais se sabe, mais rapidamente se pode caminhar.
Esta avaliação ajuda a explicar tanto o conservadorismo inicial na condução de política monetária em 2016, quanto a agressividade nos cortes ao longo deste ano e os sinais recentes de cautela.
De fato, ao longo do segundo semestre de 2016, a nova diretoria do Banco Central (BC) mostrou-se pouco confortável com a inflação. Embora a recessão, os ganhos de credibilidade, o avanço das reformas e a estabilidade cambial já indicassem uma trajetória de queda do IPCA e das expectativas, os níveis de inflação ainda eram elevados e acima do centro da meta. Isso reduziu a convicção do BC nos cenários e explica a cautela de apenas dois cortes de 0,25 pontos percentuais em outubro e novembro de 2016.
Neste ano, além de todos os fatores acima continuarem presentes, a inflação e as expectativas passaram a ficar abaixo do centro da meta. Com todas as informações apontando para uma substancial queda do risco inflacionário, o BC mostrou-se mais confortável com sua estratégia. Não apenas a cautela inicial foi superada, mas teve início uma longa e agressiva redução da taxa de juros, com dois cortes de 0,75 ponto percentual e quatro cortes de um ponto percentual.
Neste momento, no entanto, o conjunto de informações tende a ser menos obvio, o que novamente sugere cautela. Mais que os riscos normalmente associados à construção de cenários, outros fatores devem ganhar relevância na condução de política.
O primeiro é o comportamento dos juros neutros, ou estruturais. Teoricamente, quanto mais rapidamente o BC corta a taxa de juros e a coloca abaixo de seu nível neutro, mais rápida e intensamente a politica monetária produz efeitos sobre o crescimento e inflação. Neste caso, mais rapidamente os juros tendem a voltar para seu nível de equilíbrio de longo prazo, reduzindo o tamanho dos estímulos. A dificuldade em saber qual o nível neutro da taxa de juros, no entanto, dificulta a calibragem da política e eleva os riscos das decisões.
Na mesma linha, faz sentido supor que os estímulos de política façam a economia se aproximar de seu crescimento potencial. Ainda que os conceitos de PIB potencial e hiato de produto sejam simples e conhecidos, quantitativamente é difícil avaliar qual a capacidade de a economia crescer no longo prazo.
No nosso caso, a crise tornou este tema ainda mais complexo. Os investimentos excessivos e de má qualidade feitos ao longo do ultimo ciclo de expansão geraram o processo corrente de destruição de capital, além da queda dos investimentos e da produtividade. Neste caso, a capacidade de a economia crescer pode estar sendo afetada, elevando o risco inflacionário de uma retomada econômica.
Finalmente, a redução do nível de incertezas, os diversos avanços institucionais e a desobstrução dos canais de transmissão de política monetária, em particular o crédito, tendem a elevar a potência de política. Isso significa que taxas de juros muito baixas podem representar estímulos excessivos.
O problema ao se considerar as questões de juros neutros, crescimento potencial e potência de política é que estas variáveis não são observáveis. Além disso, há importantes avanços institucionais macro e microeconômicos, cujos impactos sobre estas mesmas variáveis são de difícil mensuração.
Como resultado, o conjunto de informações à disposição do BC fica mais pobre, elevando os riscos da condução de política. A recomendação tradicional para estes casos é a maior atenção aos sinais de curto prazo e a moderação nas decisões, com movimentos menos bruscos na taxa de juros.
Faz todo sentido, portanto, que a comunicação do BC tenha voltado a sugerir cautela a partir de agora.
