Apesar do desempenho recente, os movimentos globais ainda indicam espaço para um câmbio mais depreciado
Depois dos primeiros sinais de superação da profunda crise política e econômica de 2015, a moeda brasileira mostrou uma clara tendência de apreciação, corrigindo eventuais excessos. Este movimento foi apenas temporariamente interrompido com a tensão eleitoral nos Estados Unidos em 2016 e, neste ano, com as dúvidas em relação à estratégia do Fed.
Por um lado, alguns sinais tradicionais poderiam sugerir a continuidade deste movimento. Há ampla liquidez internacional; o ciclo político na China parece sustentar estímulos e preços de commodities; o Brasil avança em reformas, reduzindo e prêmio de risco e; por último, mesmo com a redução dos juros, o diferencial em relação às taxas internacionais ainda é elevado.
Quando se avaliam os movimentos do câmbio real no longo prazo, no entanto, há motivos para se trabalhar com uma possível reversão de tendência. Os modelos da taxa efetiva real indicam que o dólar global, mais que o risco soberano, taxa de juros e os termos de troca, explica a dinâmica cambial no Brasil. O comportamento do dólar, por sua vez, está associado à condução da política monetária nos Estados Unidos que, neste momento, caminha no sentido de uma retirada gradual de liquidez.
É interessante notar que mesmo que o ritmo de crescimento norte-americano se mostre instável, há sinais de que a economia opera ao redor do potencial. As taxas de desemprego estão, muito provavelmente, próximas a seu nível de equilíbrio e o risco de deflação parece ter sido superado. Não menos importante, o novo governo sinaliza incentivos fiscais em um contexto em que o risco inflacionário tem aumentado no mundo.
LIQUIDEZ
Este quadro tem feito com que o banco central norte-americano projete taxas de juros significativamente maiores que as esperadas pelos investidores, o que eleva o risco de correções de preços e de tensões nos mercados de juros e câmbio. Por último, os estímulos monetários ainda em curso na Europa e na Ásia podem reforçar a valorização relativa do dólar nos mercados internacionais.
Contra a moeda brasileira pesa também a classificação de risco soberano. Ao perder o grau de investimento, o País passou a ser considerado uma economia de risco elevado e, por isso, os ativos financeiros domésticos, como o câmbio, passaram a acompanhar os movimentos dos ativos globais de alto risco, os chamados high yields.
O problema é que esta classe de ativos é mais sensível às oscilações das condições de liquidez e percepções de risco, gerando fluxos mais instáveis. De fato, a despeito de juros domésticos elevados, recuperação de preços de commodities, elevada liquidez internacional e queda do prêmio de risco da economia brasileira, os fluxos de capitais dos últimos meses se mostram fracos e inconstantes. Como resultado, a moeda brasileira tende a se comportar também de modo mais instável, o que é algo relevante ao se considerar os importantes desafios econômicos e políticos à frente.
Além de incertezas políticas ainda elevadas, chama atenção o fato de o crescimento esperado para a economia brasileira neste ano ser não apenas menor que as expectativas para Europa, Ásia e Estados Unidos, mas também ficar abaixo das projeções médias para a América Latina ou para economias mais próximas, como as do México, Colômbia, Peru, Chile e Uruguai.
Mesmo os modelos para o câmbio no curto prazo, que carregam muita inércia, indicam que o realinhamento de política monetária nos Estados Unidos, perda de ritmo no crescimento na China e queda de juros no Brasil representam riscos importantes, ainda mais em cenário em que há vulnerabilidade nos fluxos.
Talvez o atenuante mais importante do cenário seja o avanço das reformas no Brasil. O alinhamento de incentivos hoje presentes no Brasil permite construir um cenário marcado por avanços de reformas, retomada do crescimento e redução gradual do risco político. Ao mesmo tempo, o ciclo político na Europa e Estados Unidos, bem como dificuldades enfrentadas por alguns países latino-americanos relevantes, como o México, tornam os avanços locais ainda mais significativos, favorecendo o reposicionamento do Brasil nos portfólios dos investidores globais e permitindo, com isso, maiores ingressos de capitais.
Considerando-se estes diferentes vetores e o peso relativo de cada um, a tendência de desvalorização nominal da moeda observada a partir de 2011 pode ser retomada, ainda que moderadamente. Uma boa referência para o câmbio pode ser o valor médio em torno do qual a taxa efetiva real tem oscilado nas últimas décadas, nada muito diferente do consenso de mercado, que projeta uma taxa média próxima a R$ 3,45 para o período de 2017 a 2021.
Este quadro mostra que, por mais arriscadas e incertas que sejam as projeções de câmbio, a experiência das últimas quatro décadas, o ambiente econômico nos Estados Unidos e o fato de o Brasil não ser mais grau de investimento são bons motivos para se trabalhar com uma reversão de tendência para o câmbio. O momento recomenda, portanto, alguma cautela para não se extrapolar as trajetórias recentes.
