Os analistas mostram confiança em um cenário de juros baixos por muito tempo. O padrão histórico, no entanto, não permite esta leitura
As projeções coletadas pelo Banco Central (BC) nesta semana mostram que a maior parte dos analistas acredita que os juros básicos alcancem 8,50% ao final deste ano e fiquem neste patamar até 2021.
Este resultado chama atenção. Caso confirmado, seria a primeira vez desde o início do sistema de metas de inflação que os juros ficariam estáveis por tanto tempo. A história recente mostra que em apenas um episódio os juros ficaram inalterados por mais de um ano, sendo que o padrão são ciclos de aperto e afrouxamento a cada três anos.
Nossa última e malsucedida experiência de afrouxamento, por exemplo, implicou estímulos excessivos. Depois de um processo agressivo de corte em 2011 e 2012, a inflação se acelerou e os juros tiveram que rapidamente subir a partir de 2013.
Para que o cenário de estabilidade de juros seja possível neste momento, é preciso considerar duas hipóteses principais. A primeira é que os efeitos gerados pelo atual ciclo de afrouxamento sobre crescimento e inflação sejam moderados, permitindo ao BC manter os estímulos. A segunda hipótese é que a Selic não precise ser elevada pelo fato de os juros neutros caírem.
Em relação aos juros neutros, a hipótese de queda da taxa faz sentido. A história da América Latina mostra que o fim do ciclo de commodities aumenta os constrangimentos nas escolhas públicas, tornando as gestões mais responsáveis e incentivando os avanços institucionais. Neste caso, os próximos anos devem ser marcados por redução do crédito direcionado, melhorias no regime fiscal e no ambiente de negócios, aumento dos investimentos em infraestrutura e maior previsibilidade econômica. O resultado pode ser tanto o aumento da potência de política monetária quanto altas na produtividade e na poupança doméstica, permitindo ao País retomar a trajetória de redução dos juros reais, como visto no período de 2002 a 2008.
Mas como estes avanços dificilmente irão produzir efeitos já no curto prazo, uma boa referência para a taxa neutra poderia ser o comportamento médio dos juros nos últimos anos. Desde 2009, a taxa parece oscilar ao redor de 5,5% em termos reais, refletindo de algum modo as condições correntes de produtividade e poupança.
Considerando estes níveis de juros neutros, a taxa de final de ciclo projetada pelo mercado representa um estímulo importante de política. A questão neste caso, é saber se a mesma dosagem de estímulos pode ser mantida ao longo dos próximos anos, como indica a mediana das projeções.
Expectativa de inflação
Uma resposta possível pode ser dada pela chamada regra de Taylor, segunda a qual os banqueiros centrais calibram a política monetária a partir dos desvios das expectativas de inflação em relação à meta e dos desvios do crescimento em relação ao potencial.
Aplicada ao momento atual da economia brasileira, a ideia é que quanto mais rapidamente o governo cortar a taxa de juros e quanto mais abaixo de seu patamar neutro a taxa ficar, maior a probabilidade de o desemprego voltar para sua média histórica, o PIB caminhar para o potencial e a inflação retornar para o centro da meta. Neste caso, o passo seguinte seria a normalização dos juros, com a taxa voltando para o neutro.
Os dados mostram que o ritmo lento de recuperação da economia não justifica pressa na retirada de estímulos. Por outro lado, a inflação corrente pode estar baixa não apenas pela recessão, mas também pelo choque favorável de preços agrícolas. Um cenário provável é que haja alguma normalização da inflação de alimentos, dado que a última década mostra que os choques adversos têm sido a regra, e não a exceção.
O fato de as projeções de mercado também não indicarem um longo período desinflacionário à frente, como visto em boa parte dos países desenvolvidos nos últimos anos, pode fazer toda a diferença para a gestão de política monetária. Como os coeficientes da regra de Taylor estimados para o caso brasileiro mostram que o peso da inflação é bem maior que o do crescimento, a superação dos choques favoráveis permite alguma normalização dos índices de inflação, influenciando as decisões de política ao induzir o BC a colocar os juros em seu nível neutro para reduzir a intensidade dos estímulos e os riscos inflacionários.
Como a política monetária produz efeitos defasados, a volta da inflação para a meta e do crescimento para o potencial é um alerta para a gestão de riscos e um bom motivo para se calibrar a magnitude dos estímulos, evitando eventuais excessos.
Portanto, o padrão histórico ainda parece fazer sentido. Quanto mais rapidamente o BC reduzir os juros, maior a probabilidade de um realinhamento da Selic no futuro próximo, fazendo com que os ciclos monetários e econômicos continuem caminhando juntos.
